要約:
最近、Anthropic はサンフランシスコの潜在的な IPO 投資家に最新の営業データを開示しました。 2026 年第 3 四半期の収益は 168 億米ドルで、前四半期比 45% 増加しました。第 1 四半期と第 2 四半期はそれぞれ 47 億米ドルと 116 億米ドルでした。同社はまた、第3四半期に「調整後の収益性」を達成し、プラスのキャッシュフローを記録したと述べた。
On October 16, four people familiar with the matter broke the news to foreign media that as the cost of capital for the expansion of computing power in the AI industry continues to soar, after seeing the latest financial data, some existing shareholders of Anthropic and potential investors interested in participating in its IPO are re-evaluating the value of this AI unicorn and lowering its listing valuation expectations.
Informed sources said that at an investor exchange meeting held in San Francisco on Wednesday, many participating investors discussed company valuations that fell in the US$1.5 trillion range. This figure has shrunk significantly from the market’s previous IPO valuation of approximately US$2 trillion in November.
"If in the past three years, global investors have mainly priced model capabilities, user growth and future imagination, then from now on, OpenAI, Anthropic and a group of large Chinese model companies must answer a simpler question: Can these extremely expensive models form a good business?" Fang Haisheng, founder of Infinite Star, told a reporter from the Shanghai Stock Exchange.
収益は「近づいている」が、成長率は低下している
2025 年の Anthropic の年間収益はわずか約 46 億米ドル、営業損失は 80 億 6000 万米ドルとなり、そのうち 73 億 3000 万米ドルがコンピューティング能力とインフラストラクチャに費やされることになります。現在、同社の 1 四半期の収益は昨年の 3.6 倍に達しています。
収益は引き続き増加していますが、その成長率は年初から鈍化しています。第 2 四半期の収益は第 1 四半期の 2 倍以上に増加しましたが、第 3 四半期の前期比成長率は約 46% に低下しました。
以前、Anthropic の経営陣と面会したアナリストは、同社の年間収益ランレートが今年末までに 1,100 億ドルに達する可能性があると推定していました。現時点では、この目標は達成できない可能性があります。
さらに注目すべきは利益です。
大規模模型業界には、「売れば売るほど損失が増える」というビジネスの矛盾が常にありました。モデルが強力であればあるほど、トレーニングと推論のために消費される GPU、データセンター、電力が増加し、収益の増加がコンピューティング能力のコストを上回らない可能性があります。アンスロピックは第 3 四半期に調整後の利益を開示しました。これは、少なくとも現在の運用基準の下では、規模の効果が現れ始めていることを意味します。
調整後の利益とプラスのキャッシュ フローは、商品化能力がさらに強化されたことを示していますが、同社が米国一般に認められた会計原則 (GAAP) の純利益を持続的に達成していることを証明するには十分ではありません。
同時に、資本市場でも非常に高い価格が付けられています。今年5月、アンスロピックは650億米ドルの資金調達を完了し、ポストマネー評価額は9,650億米ドルとなった。第 3 四半期の収益 168 億米ドルを単純に年換算すると、その収益規模は約 672 億米ドルとなり、年間収益の約 14 倍の評価に相当します。最終的に IPO の価格が現在の市場予想評価額である 2 兆米ドルを超える場合、倍率は約 30 倍に上昇します。
数日前、ニューヨーク大学スターン経営大学院教授のアスワス・ダモダラン氏は、特に人間性についての逆評価を実施しました。同氏は、Anthropic が成熟時には税引後営業利益率 30%、資本コスト約 10% を達成できると想定しています。 IPO評価額が2兆米ドルに達した場合、同社が10年後に成熟期に入ると、年間収益は1兆2000億米ドル近くに達する必要がある。成熟するまでに 15 年かかる場合、必要な収益はさらに 2 兆米ドル近くになるでしょう。
Jinshajiang Venture Capital のマネージング パートナーである Zhu Xiaohu 氏は、率直にこう述べました。AI は以前はナラティブ評価に基づいていましたが、将来的にはファンダメンタルズ評価に変わるでしょう。
さらに、大規模なモデル企業の「収入」自体にも監査が必要になり始めています。
Anthropic の収益には、AWS や Google Cloud などのクラウド チャネルを通じて得られた売上が含まれており、OpenAI が使用する統計基準はまったく同じではありません。ロイターは以前、Anthropicの昨年の収益の約半分がクラウドチャネルからのもので、同社は関連収益の約16％をチャネル関係者に支払う必要があると明らかにした。したがって、ARRまたは「年換算収入」と呼ばれていても、実際の金の含有量は異なる場合があります。
これは、過去に発行市場で最も頻繁に引用されていた ARR が、慎重に解体する必要がある指標になりつつあることも意味します。
キャッシュフローが疑わしい
OpenAI は別のミラーを提供します。
今年 9 月末の時点で、投資家に開示された OpenAI の年間収益は 500 億米ドル近くでした。以前、市場では700億ドルに近いとの説が流れたこともあった。後に、その違いは主に統計的能力によるものであることが判明しました。同時に、OpenAIは今年3月に資金調達を完了した時点で8,520億米ドルと評価されていた。最新の報道によると、OpenAIは評価額約1兆4000億米ドルで少なくとも300億米ドルの調達を検討しているという。
しかし、社内の予測とロイターの報道を引用したフィナンシャル・タイムズ紙によると、OpenAI は、2026 年から 2030 年にかけて累積マイナスのフリー キャッシュ フローが 2,780 億米ドルに達する可能性があり、同期間のコンピューティングおよびインフラストラクチャへの支出は約 8,560 億米ドルになると予想されています。
言い換えれば、収益が従来の大手ソフトウェア企業のレベルに達したとしても、最先端のモデル企業は長期的には依然として巨大な「資本スループットマシン」である可能性があります。
現在、資本市場は、大規模なモデル企業の収益を 2 倍にできるかどうかに対して、徐々に「鈍感」になってきています。次に検証すべきステップは、1 ドルのコンピューティング能力がどれだけの収益を生み出すことができるか、粗利益率が増加し続けることができるか、そして急速な成長によってどれだけの現金が残るかということです。
中国の大型モデルが金融競争に参入
現時点では、中国の大規模モデル企業の財務状況は初期段階の米国の企業の財務状況に似ていますが、成長も同様に急速です。
2026 年上半期の Zhipu の収益は 9 億 5,400 万元で、前年比で 400% 近く増加しました。このうちオープン プラットフォームと API の収益は 8 億 2,500 万元で、前年比で 27 倍以上増加しました。同期間の純損失は依然として20億元以上、研究開発投資は21億3000万元であった。収益がすぐに API ビジネスに移ったため、全体の売上総利益率は前年同期の 50% から 26.4% に低下しました。
資本市場の価格再設定は非常に「悲劇的」です。 10月14日時点で、知埔香港株の時価総額は約2,790億香港ドルで、今年6月には時価総額が一時1兆香港ドルを超えた。モデルの機能が突然消えたわけではなく、消えたのは市場がかつて喜んで与えていた評価プレミアムの一部でした。
MiniMax でも状況は似ています。同社の上半期の収益は1億1,700万米ドルで、前年同期比283%増加し、売上総利益率は12.1%から17.9%に上昇しました。しかし、調整後の純損失は 2 億 9,300 万米ドルに拡大し、研究開発費は 3 億米ドル近くになりました。 10月14日時点で、同社の市場価値はわずか約713億香港ドルだった。
国内資本市場はもはやモデルのランキングだけを見ていないことがわかります。
興味深いことに、まだ上場していない大規模なモデル企業の評価額はより積極的です。
報道によると、ダークサイド オブ ザ ムーンの ARR は 8 月に 10 億米ドルを超え、現在の IPO 前の資金調達評価額は約 500 億米ドルで、ARR の約 50 倍に相当します。その目標は、年末までにさらに年間収益 20 億米ドルを達成することです。
第三者からの最新の開示によると、DeepSeek の現在の年間収益も約 10 億米ドルであり、現在、評価額 5,000 億元を目標に新たな資金調達ラウンドを推進中です。現在の収益に基づくと、評価額はARRの約75倍となります。注目に値するのは、収益増加の一部はモデルの価格上昇によるものであり、同社は依然としてコンピューティング能力の 70% 以上を推論ではなくトレーニングに使用しており、これは商品化と最先端の研究開発の間で資本をめぐる競争が続いていることを意味します。
中国の大規模モデル企業向けに 2 つの価格システムが登場しています。公開市場は四半期ごとに予想を修正するために財務報告書を利用し始めている。収益の伸び、売上総利益率、損失のわずかな変化はすぐに株価に反映されます。一方、主要なモデル企業の主要市場の価格設定は依然として将来に賭けており、この評価額は多くの場合、最新の資金調達ラウンドの目標価格から得られます。両者の差が拡大していること自体、AIによる評価が次の段階に入ったことを示している。
過去 3 年間、大型模型業界で最も重要な疑問は「どの模型がより強いのか?」ということでした。今後数年間で、この問題は徐々に、コンピューティングの電力コストを低く抑えながらスマートフォンをより高価に販売できるのは誰なのかということになるでしょう。
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