Arm の Nasdaq への影響は、テクノロジー業界で最も注目されているトピックの 1 つとなっています。 Armは9月14日にナスダックに正式に上場される。評価額は最大500億ドルで、今年世界最大のIPOとなり、米国株式市場史上、アリババとフェイスブックに次ぐ3番目に大きなIPOになると予想されている。

アームはチップ設計分野のリーダーとして、世界的なテクノロジー大手の「首」にはまりそうになっている。 Arm アーキテクチャは、世界で最も広く使用されている CPU アーキテクチャです。同社はこれまでに数千億個のチップを生産し、世界のスマートフォン市場の99％以上をカバーしている。

アームの上場は、今年停滞していたIPO市場に波を巻き起こした。同時に、AI の熱い波も常に ARM の価値を押し上げています。

しかし、Arm はアーキテクチャ上の覇権を握っていますが、多くの利益を上げることはできません。一方で「AIの品質」も不十分だ。その高い評価を裏付けることができるでしょうか？

次に、雑音の表面を剥がし、目論見書を詳しく調べて、Arm がどのような会社なのかを確認してください。

業界の礎が世界的なテクノロジー巨人の首にはまってしまう

Arm とはどのようなチップ会社ですか?どのようにして業界のリーダーに成長し、成長したのでしょうか?

以下の紹介から、Arm の業界状況と提供される製品を理解することができます。 Arm が CPU 業界のリーダーであることは疑いの余地がありません。 ARM は、高性能、低コスト、省エネの CPU 製品および関連テクノロジーの設計、開発、ライセンス供与を得意としています。そのアーキテクチャ上の利点により、Apple、Nvidia、Google などの大手企業が顧客になっています。


アームの製品は幅広い範囲に広がっています。スマートフォン、タブレット、ナビゲーション システム、さらにはネットワーク機器も、ほぼすべて Arm ベースの CPU を使用しています。世界人口の約 70% が Arm ベースの製品を使用しています。

市場シェアと出荷台数に関しては、2022年12月31日時点でArmのCPUは世界のスマートフォン市場の99％以上を占め、累計出荷台数は2,500億台に達しました。 2023年3月31日までの会計年度には、Armアーキテクチャに基づくチップの出荷数は300億個を超えた。

1.RISCルートで上昇

歴史的な観点から見ると、Arm の台頭は本質的に、正しい RISC (縮小命令セット) 路線に賭けたことにあります。

Arm は、Acorn、Apple、VLSI の合弁事業として 1990 年に設立されました。設立当初のARMの目標は、「高性能、低消費電力、プログラミングが容易でスケーラブルなプロセッサを開発する」ことであった。過去 30 年間、この使命と市場での位置付けは変わっておらず、高性能と低消費電力は実際に RISC 路線をたどっています。


CPU の基本アーキテクチャは、RISC (Reduced structs Set) と CISC (Complex struction Set) の 2 つのセットに分かれています。両者の違いは、CISC は高性能で消費電力が高いのに対し、RISC は性能は劣りますが消費電力が低いことです。代表はそれぞれIntelとArmだ。

PC 時代には、計算速度とパフォーマンスが追求され、インテルの X86 命令とアーキテクチャがコンピューター チップ市場全体をほぼ独占しました。モバイル時代では、コンピューティング能力と消費電力のバランスがより重視されます。低消費電力で高性能なRISCを採用したArmが急速に台頭している。 Arm CPU もスマートフォン革命において重要な役割を果たしています。

2.「ライセンス料＋ロイヤリティ」の二大収入源

さらに見てみると、Arm は業界チェーンの中で特別な位置にあり、独自のビジネス モデルを持っています。

チップ産業チェーン全体は、チップの設計、チップの製造、チップのパッケージングに大別されます。チップを設計する前に、「設計スケッチ」のような指示とアーキテクチャが必要です。


簡単に理解すると、Arm が CPU の「設計スケッチ」を開発し、Apple と Nvidia がその「設計スケッチ」を買い戻し、ニーズに応じて設計を完成させて調整し、最終的に TSMC が設計に従ってチップを製造することを見つけました。

「設計スケッチ」がなければチップを設計することは難しく、モバイルデバイスの「設計図」においてはArmがユニークだ。 Armは目論見書の中で、CPU設計の複雑さが指数関数的に増大する中、過去10年間に最新のCPUをゼロから設計することに成功した企業は存在しないと指摘した。


業界チェーンにおける Arm の基礎的な位置を理解すると、そのビジネス モデルは容易に理解できます。 Arm は「デザイン スケッチ」 (知的財産) を販売することで収益を上げていますが、これには主に次の 2 つの側面が含まれます。

(1) ライセンス料金: 顧客は料金を支払って Arm 製品 (「設計スケッチ」) を入手し、Arm アーキテクチャに基づいてプロセッサを開発する必要があります。

(2) ロイヤルティ: Arm アーキテクチャに基づく製品が設計および生産される場合、顧客は各チップの販売価格に比例して Arm にロイヤルティを支払う必要があります。手数料は通常1％～2％です。


つまり、Armは「デザインスケッチ」を販売するだけでなく、その「デザインスケッチ」から生み出される「完成品」からも税金を徴収しており、その「完成品」は継続的な収益をもたらすことができるのです。

実際、「デザインスケッチ」にはさまざまなレベルがあります。強力なチップ メーカーはチップを設計するために単純なスケッチを必要としますが、能力の低いメーカーはより正確なスケッチを必要とします。同時に、アーキテクチャも新旧で異なり、ライセンス制限の違いに対応します。

従来、ほとんどの顧客は TLA の条件に基づいて Arm の製品のライセンスを取得しています。 2019 年と 2021 年に、Arm はそれぞれ ArmFlexibleAccess プロトコルと ArmTotalAccess プロトコルを開始し、できるだけ多くのお客様が特定のビジネス ニーズに最適な方法で Arm 製品にアクセスできるようにしました。

建築上の覇権を握っているが、大金は稼げていない

Arm はアーキテクチャ上の覇権を握っていますが、実際の利益はそれほど大きくありません。

1. 売上高と純利益が比較的小さい

スマートフォン市場の低迷でアームの業績は低迷している。 2023年3月31日終了会計年度の営業利益は26億7,900万ドルで、前年同期の27億3,000万ドルから減少し、2021年度の売上高は20億2,700万ドルでした。


具体的には、Arm の収益源は主にライセンス料とロイヤルティに分かれており、そのうち 40% がライセンス料であり、ロイヤルティ収入が売上高の約 60% を占めています。


中でもロイヤルティはARMにとって最も収益性の高い事業だ。しかし、Armアーキテクチャをベースにした製品の多くはMCU（マイクロコントローラー）であるため、価格は非常に安価です。一方、Armは最終製品に課金するのではなく、チップの価格から手数料を取るため、もたらされる収益は高くありません。

2023 会計年度に Arm は 300 億個以上を出荷し、チップあたりの平均料金は約 0.1 米ドルでした。 2022 年には、Arm テクノロジーに基づくチップの総額は 989 億米ドルに達し、市場シェアのほぼ半分を占めると予想されます。しかし、Armのロイヤルティ収入はわずか16億8000万米ドルで、チップ価値の1.7％を占めている。

ただし、ロイヤルティの利点は、一度開発すれば生涯課税され、古いチップが継続的な収入源となる可能性があることです。 2023 年度には、Arm のロイヤルティ収入の約 46% が 1990 年から 2012 年の間に発売された製品から得られます。


たとえば、1997年にNokiaとTexas Instrumentsに販売されたARMのARM7TDMIアーキテクチャチップは、2020年現在も出荷されており、20年以上利益を上げ続けています。

経費面では、アームの研究開発費はチップ設計会社として決して低くなく、平均して売上高の約40％を占めている。

その結果、Arm は多くの利益を得ることができなくなりました。 Armの2021～2023会計年度の純利益はそれぞれ3億8,800万米ドル、5億4,900万米ドル、5億2,400万米ドルです。

同社は過去3年間で総額14億ドルを稼いだが、顧客の利益に比べれば微々たるものだ。クアルコムは昨年純利益130億ドル、エヌビディアは昨年40億ドル以上を稼いだ。

目論見書によると、過去2年間の純利益率の上昇は主に、2022年3月に実施された人員削減とリストラ計画によるものである。実施結果から判断すると、Armはエンジニアの総数は基本的に変更せず、英国本社のマネージャーの数を大幅に削減した。

2. 産業チェーンにおける発言権が不十分

基本的にアームは、おそらく業界チェーンにおいて十分な発言力を持っていないため、多くの利益を得ることができません。

一部のアナリストは、業界チェーン全体で最も利益を上げているのはソフトウェアエコシステムを支配する半導体企業だと指摘した。これらは、特定のチップが市場でどれだけ競争力があるかを直接決定します。

ウォール街アナリストのロバート・カステラーノ氏のレポートによると、NVIDIAはGPUチップH100を4万ドルで販売し、TSMCは1000ドル、メモリチップを提供するSKハイニックスは2000ドルを獲得したという。残りの 90% 以上の収益はほぼ完全に Nvidia のものとなります。

さらに、ARMは常に中立的な立場にあり、そのアーキテクチャ標準は大手企業に認可を求めているため、その立場は不安定です。一方、競合他社のインテルはIPを設計するだけでなく、独自のチップ工場を所有しています。 Wintel と Windows の提携を結ぶことでエコシステムを独占し、業界チェーンの支配権を獲得します。

「AIの品質」はどの程度なのか？

Armの上場は人工知能ブームと重なり、AIへの熱意がNvidiaの株価を急騰させた。 Armの評価を上げるため、孫正義氏はAIに夢中だ。

孫正義氏はARMがAIによって「飛躍的な成長」を達成できると信じており、アームは人工知能関連企業の中心にあり相乗効果を生み出すことができると投資家に語った。

1. AIの品質が不十分

しかし、目論見書から判断すると、Arm の AI は十分な品質ではありません。

Armは目論見書で、人工知能（AI）と機械学習（ML）の急速な発展に伴い、これらの分野でも重要な役割を果たしており、多くの大手企業と協力してAI関連業務に取り組んでいると述べた。


「CPU は、人工知能ワークロードを完全に処理する場合でも、GPU や NPU などのコプロセッサと組み合わせる場合でも、すべての人工知能システムにおいて重要です。」ただし、Arm は、大規模なモデルの作成に必要な GPU や AI 固有のチップのアーキテクチャではなく、CPU のアーキテクチャ基盤に重点を置いています。

Armはリスク警告の中で、AIやMLなどの新興技術が汎用CPU（Armのプロセッサなど）に適さないアルゴリズムを使用している可能性があることを認めた。したがって、Arm アーキテクチャに基づくチップでは、そのプロセッサの重要性が低くなる可能性があります。


2. AI と ML に関するアップグレード

他の側面では、Arm の最新の Armv9 アーキテクチャは AI と ML に関して特定のアップグレードを行っています。

今年 5 月、Arm は最新アーキテクチャである Armv9 を正式にリリースしました。これは、2011 年 10 月の Armv8 アーキテクチャの発表以来 10 年以上にわたり、同社の CPU アーキテクチャに対する初めての大規模な調整と変更です。

開発者とユーザーにとって、新しい Armv9 互換 CPU の最も重要な機能は、ARMNEON テクノロジーに続く新しいベンチマークとしての SVE2 です。 SVE2 は 2019 年 4 月にリリースされ、ハイ パフォーマンス コンピューティングを高速化するように設計されており、5G、VR、AR、ML タスクの負荷を処理する際に大きなメリットがあります。

Arm は、ML ワークロードが今後数年間でますます一般的になるだろうと考えています。したがって、パフォーマンスや電力を重視するデバイスは、専用のアクセラレータで ML ワークロードを実行する必要がありますが、それでもほとんどのデバイスは、CPU で実行されるより狭い範囲の ML ワークロードを採用することを選択します。

3. 主な欠陥: 不十分なコンピューティング能力

実際、AI 分野における Arm の不利な点も明らかです。それは、その計算能力が十分ではないということです。

AI サーバー分野は、主に x86 アーキテクチャと、NVIDIA Turing、Volta、Ampere などの GPU アーキテクチャによって支配されています。 Arm アーキテクチャはサーバー分野でも、特に軽量で低電力のサーバーで徐々に登場していますが、そのシェアは非常に小さいです。

AI には非常に高いパフォーマンス要件が求められます。 X86 アーキテクチャは、非常に高性能の CPU と大容量メモリおよび高精度グラフィックス カードを組み合わせて使用​​し、コンピューティング速度を継続的に提供します。 Arm が採用した RISC ルートが、そのパフォーマンスの欠点を決定します。パフォーマンスをこれ以上改善できなければ、Arm アーキテクチャの欠点がますます明らかになるでしょう。

したがって、Arm は AI ブームの最先端にいると思われ、利益を得るのは難しいでしょう。

成長はますます困難になり、競争はますます激化

近年、Arm の成長余地はますます小さくなり、競争は激化し続けています。

1. 成長はますます困難になっている

投資家の心をつかむために、アームはより高い収益を生み出す方法を見つけなければならないが、それが右に行っても右に行っても地雷原は存在する。

Armは収益を増やすため、ロイヤリティーをチップ価格から端末価格に変更すると同時に、CPU、GPU、NPUの「セット販売」を強制したい考えだ。

しかし、これは大きなプレッシャーに直面しており、その結果、顧客は独自のアーキテクチャを再開発する必要に迫られています。クアルコムは来年、Armアーキテクチャに別れを告げ、自社開発のNuviaアーキテクチャを初めて採用すると報じられている。


したがって、Arm は独自のチップ製品の設計に注力することにしました。一部の情報筋は、Armが独自のプロセッサを設計し、最先端のアーキテクチャの使用を優先したいと考えていると指摘した。

これは顧客の領域を踏みにじることに等しい。これまではArmの中立的な立場もあり、チップ設計メーカーは協力してきた。もしArmがチップ設計に踏み込んで自社チップを生産すれば、顧客の越えてはならない一線を踏んでしまうことになる。

この2つの「成長の道」には危険がいっぱいです。 Armがそうすることに固執すれば、長年確立されたエコシステムが破産し、顧客が競合他社に移る​​のが加速する可能性がある。

2. 競争はますます激化

たとえば、オープンソースで無料の RISC-V アーキテクチャに注目しており、Arm の既存顧客に常に侵入しようとしています。

RISC-V アーキテクチャは、オープン ソース、シンプルさ、モジュール性という利点により、チップ アーキテクチャの分野では「新人」になりました。 RISC-V のオープンソースの性質は、チップ設計の認可をより簡単に取得できるため、コストを削減できるため、多くの企業、特に中小企業や新興企業の注目を集めています。

Arm は目論見書の中で、当社の顧客の多くが RISC-V アーキテクチャと関連テクノロジの主要な支持者でもあるとも述べています。 RISC-V 関連のテクノロジーが進化し続け、RISC-V に対する市場サポートが増加した場合、お客様は当社製品の代わりにこの無料のオープンソース アーキテクチャを使用することを選択する可能性があります。


さらに、Arm の収益の 4 分の 1 近くが中国市場から来ており、Arm China に大きく依存していることにも注目すべきです。ただし、ARM は ARM China に対する直接の経営権を持たず、ARM China の取締役会の支配権も持っていません。


したがって、ARM がその地位を維持したい場合は、新しいアーキテクチャの開発に投資し続ける必要があります。 Armはまた、研究開発が同社のビジネスの中核であり、将来の成功の鍵であることを認めた。

しかし、これは言うは易く行うは難しであり、さらなるイノベーションはますます困難になり、達成にはコストがかかることになります。新製品の開発には多額の資金と時間がかかり、一般的には5年以上の開発期間が必要ですが、期待した成果が得られるという保証はありません。

アームの前途が平坦なものではないことがわかります。

Nvidiaよりも高価ですが、それだけの価値はありますか?

実際、リストに掲載されるのはこれが初めてではありません。アームは1998年から2016年までロンドン証券取引所とナスダックに上場し、その後2016年に支配株主のソフトバンクグループによって320億米ドルで民営化された。

買収合意に達したとき、ソフトバンク創業者の孫正義氏は非常に興奮した。同氏は、Armがソフトバンクの未来になるだろうと語った。

7年が経ちました。ソフトバンク・ビジョン・ファンドの現在の投資収益率が低いため、2022年だけでも投資損失は390億米ドルを超えるだろう。さらにアーム売却計画も失敗に終わった。孫正義氏はアームのIPOを通じて資金を調達すると同時に、自身の投資ビジョンを証明する必要がある。

1株あたり51米ドルという上限に基づくと、アームの価値は545億米ドルと評価され、ソフトバンクの当初買収価格を大幅に上回っている。これが孫氏の最大の収益となるかもしれない。

IPOのガイダンス価格帯の中間点で価格を設定した場合、ARMの株価売上高比率は約18倍となるが、フィラデルフィア半導体指数の構成銘柄の中でこの水準を上回る株価売上高比率はエヌビディアだけである。

しかし、アナリストの多くはソフトバンクの楽観的な予想を受け入れておらず、500億ドルという評価額は高すぎるのではないかと考えている。 ARMはNVIDIAではありません。見方によっては、ARM は NVIDIA とほぼ同じくらい高価です。しかし、事業成長のスピードと程度、売上高、株価収益率は孫正義氏のビジョンを裏付けるのは難しく、500億ドルという評価額を裏付けるのは難しい。

投資家は通常、EDA ソフトウェア企業の評価を利用して Arm をベンチマークします。投資家がシノプシスやケイデンス・デザイン・システムズなどのチップ設計分野の大手企業に与える評価額と比較すると、アームの現在の評価水準ははるかに高い。これらの上場企業の株価売上高比率の基準を使って測定すると、アームの評価額は320億～430億ドルとなる。

アナリストらはバリュエーションは高いと考えているが、市場の需要は旺盛で、火曜日には10倍の応募があった。 Armは9月14日（木）に上場する予定で、市場からの「試練」に直面することになる。