最近、香港証券取引所の公式ウェブサイトはSHEINの公聴会後の情報を公開し、世界最大のオンラインファッション小売業者が正式にIPO公聴会を通過したことを示した。ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、JPモルガン・チェースは、ウォール街の3大投資銀行の共同スポンサーである。市場では早ければ8月上旬にも正式に上場され、2026年には香港株としては最大の越境電子商取引IPOとなると予想されている。
しかし、かつての栄光と比べると、Xiyinの現在の香港株式市場への進出は、もう少し無力に感じられる。 2022年の資金調達Dラウンドでは、Xiyinの投資後の評価額は1,000億米ドルに上昇し、ByteDance、SpaceXと並んで世界のトップ3ユニコーンにランクされた。香港での今回のIPOについて、市場は一般的に目標評価額が400億～500億ドルの範囲になると予想している。わずか4年でその評価額は50％以上下落した。
ニューヨーク証券取引所、ロンドン証券取引所、香港証券取引所と何年も上場を経て、Xiyin はついにその扉にたどり着きました。
しかし、バリュエーションにおける「割引」の背景には、収益の伸びの鈍化、単一四半期の損失、関税配当の減退、コンプライアンスコストの上昇など、複数の課題があります。
業界の成長が鈍化している時期に IPO を推進する場合、理想的なプレミアムを得るのは通常困難です。 Xiyinは現時点でその導入を加速することを選択しており、その中核となるロジックは資本構成の特別条件に隠されている。
目論見書では、Xiyinの資金調達プロセスがSequoia China、IDG Capital、Boyu Capital、General Atlantic Investments、Tiger Globalなど多くの著名な機関を対象としていることが明らかになった。しかし、上場プロセスの度重なる遅れの間に、同社は後期段階の投資家と相応の補償および償還契約に達した。
優先株の関連条件に従い、Xiyin は Pre-D、D、D+ 優先株の保有者に現金報酬を支払うことに同意した。
当初報酬は発行価格の8％の固定年利で計算されます。 2026年3月5日以降にIPOが完了しなかった場合、金利は12％に上昇する。 2026年3月末現在、第一段階だけで支払われるべき累計補償金は11億米ドルに達し、このうち3億6,900万米ドルが支払われ、残りの7億1,300万米ドルは負債に含まれている。
2023年に評価額640億米ドルで市場に参入するシリーズD+優先株については、条件に厳格なフルラチェットメカニズムが設定されている。最終発行価格が転換価額を下回る場合には、転換価額は強制的に下方修正されます。
2026年3月31日現在、Xiyinの帳簿上の転換社債および償還可能な優先株負債は172億9,400万米ドルに達した。
このため経営陣は評価額縮小の圧力を受けながら香港株の上場を進めている。最も直接的な魅力は、これらの優先株のクラスB普通株への自動転換をトリガーし、帳簿上の数百億の償還債務を排除し、その後のキャッシュフローが高金利によって侵食されるのを回避することである。
資本構成の帳簿上の混乱はさておき、実際の運営の観点から見ると、Xiyinの業績成長率は大幅に縮小した。
目論見書データによると、2023年から2025年にかけて、Xiyinはそれぞれ321億3,000万米ドル、387億4,800万米ドル、418億4,700万米ドルの収益を達成し、3年間の複合成長率は14.2%でした。しかし、単年度の観察に基づくと、売上高成長率は2023年の41.1%から2024年には20.7%に低下し、2025年には8.0%にさらに鈍化しました。
2026 年の第 1 四半期までに、Xiyin の収益は 90 億 5,200 万米ドルに達し、前年比わずか 1.1% 増加しましたが、収益成長の原動力は弱さを示しました。
利益面では、変動がより明らかです。 2025年通年の純利益は20億6,400万ドルとなり、2024年の33億6,500万ドルから38.7％減少し、純利益率は8.7％から4.9％に低下する。 Xiyinは、2026年第1四半期に9,900万米ドルの純損失を記録しましたが、2025年同期の純利益は3億9,500万米ドルでした。
2026年第1四半期の損失について、Xiyin氏は目論見書で、主に今期の転換社債および償還型優先株式の公正価値帳簿損失3億2,800万米ドルによるものであると説明した。この営業外変動を除くと、当期の実際の営業利益は2億5,800万米ドルとなったが、それでも前年同期比25.9％減となった。
注目すべきは営業利益率の変化だ。 2023年から2025年までのXiyinの営業利益率はそれぞれ4.3%、2.5%、4.1%となる予定です。年間売上高が400億ドル以上、注文量が11億近くある越境電子商取引の巨人にとって、営業利益率が1桁ということは、利益率が比較的薄いことを意味する。
お金は主にマーケティングとフルフィルメントに流れます。同社のマーケティング費用は2025年に61億9,100万米ドルに達し、前年比48.9％増となり、売上成長率を大幅に上回っている。 2026 年の第 1 四半期には、マーケティング費用が収益の 15.8% を占め、単一四半期の広告投資は 10 億 9,800 万米ドルに達しました。世界的なトラフィックの配当がピークに達する中、顧客獲得コストは上昇しています。
2025年には、同社の契約履行費用（倉庫、物流、輸送、関税などを含む）は190億7,200万米ドルに達し、収益の45.6％を占めると予想される。 2026 年の第 1 四半期には、契約履行費用の割合が 47.7% に増加し、収益の半分近くが物流と契約履行によって圧迫されました。
Xiyinが以前依存していた競争上の優位性は、自社で開発した「大規模自動少量注文迅速返品」（LATR）モデルにある。まず100～200個の小ロットで新しいテストモデルを発売し、フロントエンドの閲覧と購入データに基づいて5日以内に補充に迅速に対応する。このモデルにより、在庫回転日数は約 36 日に短縮され、従来のファスト ファッション業界の 90 ～ 150 日よりも大幅に短縮されます。
しかし、「少量注文と迅速な対応」モデルの効率的な運用は、これまで国境を越えた少額荷物に対する免税政策から大きな恩恵を受けてきました。主要市場における関税規則の変更により、このモデルはコストの再評価に直面しています。
米国は2025年5月から800ドル未満の中国原産品に対する無関税措置を正式に取り消し、関税率は10％から87.5％に引き上げられる。フルフィルメントコストに関税が含まれると、コストが直接上昇します。この影響を受け、2026年第1四半期のXiyinの米国市場からの収益は前年同期比14.3％減の20億4000万米ドルとなり、総収益に占める割合は前年同期の26.6％から22.5％に低下した。
EUは2026年7月1日より150ユーロ未満の荷物に対する関税免除を取り消し、荷物の種類ごとに3ユーロの固定関税を課す。欧州市場はXiyinの収益の約3分の1（2026年第1四半期の収益の32.1％）を占めているため、この政策調整によりコンプライアンスコストがさらに圧迫されることになる。
関税や物流の変化に対応するため、Xiyinは「中国からのダイレクトメール」から「海外倉庫建設＋大量輸送」モデルへの移行を開始した。同社は2026年6月末時点でポーランドなどに大規模物流センターを開設し、世界中で600万平方メートル以上の倉庫スペースを展開している。しかし、資産の多い海外の倉庫ネットワークの構築と運営は、短期的に関税によるコスト増加を完全に相殺することはできず、むしろ資産の多い全体的な運用コストを増加させます。
同時に、業界内の競争も激化しています。 Pinduoduo の子会社である Temu は、フルマネージド モデルとセミマネージド モデルで世界中に急速に拡大しています。国際郵便会社の調査によると、世界の国境を越えた小包に占めるテムのシェアは2025年には24％に上昇し、アマゾンと並んだ。西陰の小包シェアは依然として約9％にとどまっている。同業者による低価格帯での継続的な努力に直面して、Xiyinの価格設定スペースは圧迫されている。
同時に、西銀は2026年下半期に香港株式を上場することを選択したことで、構造的に差別化された資本市場に直面することになる。 2026年上半期、香港のIPO資金調達の規模は拡大したが、資金の流れには明らかな「ハードテクノロジー優先」の特徴が見られる。 AI の大型モデル、半導体、コンピューティング インフラストラクチャ、高度な製造によってプレミアムのほとんどが奪われています。
Xiyinは「サプライチェーン+消費」をベースとした越境電子商取引プラットフォームとして、現在の資金選好のもとでは極めて高額なテクノロジープレミアムを獲得することは困難です。提案されている目標評価額400億～500億ドルに基づくと、2025年の純利益は20億6,400万ドルに相当し、同社のPERは約20倍～24倍となる。この評価水準は、ファストファッションの世界的リーダーであるZARAの親会社であるInditexと基本的に同じである。
収益の伸びが一桁に鈍化し、単一四半期で損失が発生する場合、従来のファストファッション大手の評価システムに近い評価システムに基づいて発行することが、現在の市場環境においてXiyinと引受チームが価格設定で譲歩しなければならないことになる。
香港証券取引所からの聴聞を通じて、Xiyinの数年にわたる上場に向けた綱引きがついに終結した。この上場により、同社に正式な国際資本市場プラットフォームが提供され、優先株の償還によって生じる財務圧力が効果的に解決される。
ただし、ベルを鳴らしても挑戦が終わるわけではありません。料金特恵が徐々に後退し、交通費が上昇し、同業他社との熾烈な競争が続くなか、Xiyinは、資産が「重く」なりフルフィルメントコストが上昇する新たな段階において、自慢の「少量注文、短納期」の柔軟なサプライチェーンが収益性の弾力性を取り戻し、「規模の拡大」から「高品質の収益性」への移行を実現できるかどうかを市場に証明する必要がある。